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大类资产复盘(41):2021.01.18-24

一、本周主要数据和事件回顾

1.2020年经济数据公布

本周一,2020年经济数据公布。由于对此的分析已经很多,在此我不再作全面分析,仅简单说一下对12月经济数据的看法。

12月数据虽然表面上看很好,但在内生动力上其实有一些问题。首先,工业增加值的强势主要源于冷冬对能源需求的上升,这一点在采矿业和公用事业增速明显走强而制造业增速持平上可以看到。其次,餐饮消费走强的同时,汽车消费明显走弱,但餐饮消费目前受疫情扰动很大,汽车消费更能反映内生消费能力。

展望今年,基建投资和房地产投资受信用收缩和财政政策退坡减力的影响,可能较难贡献增量;消费受收入增长放缓、收入结构恶化的影响,至少在上半年也很难贡献增量;出口和制造业投资将是主要的变数。出口的主要不确定性在于海外疫情受控的时间,海外疫情越早受控,则出口越早下滑。制造业投资方面,虽然工业产能利用率已经相当高,但并未显著刺激到制造业投资,背后的原因可能包括企业预期不佳、融资环境恶化等因素,还需继续观察。

2.银行结售汇数据显示外汇市场羊群效应再现

本周公布的去年12月银行结售汇数据值得一提。去年12月银行结售汇差额达到666亿美元,为2014年1月以来的最高值,远超去年前11个月的高值238亿美元。而结售汇差额飙升主要是因为结汇大增,12月银行结汇2537亿美元,为2010年有数据记录以来的最高值。

银行结售汇体现的主要是实体经济(企业和居民)对外汇的实际供需情况,由于外汇市场存在很明显的羊群效应,因此企业和居民恐慌性的结汇(或购汇)行为往往对应着人民币汇率的阶段性顶部(或底部),即在一轮人民币升值的尾声阶段,企业和居民往往会大规模将手中的外汇换成人民币,而在一轮人民币贬值的尾声阶段,企业和居民又往往会大规模将手中的人民币换成外汇,这一行为又会助推汇率趋势的加剧,但往往会成为汇率趋势逆转的前奏。

就2020年而言,在人民币汇率此前7个月的升值过程中,企业和居民结汇意愿很弱、持汇意愿很强,但最终在12月出现了大规模将外汇换成人民币的现象,可能是本轮人民币升值阶段性结束的一个标志。换句话说,企业和居民又一次在价格最不利的时候,进行了一次大规模的货币兑换。

3.财政部部长讲话中的几个细节

本周三,财政部官网发布了财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话全文(会议在去年12月31日召开,但讲话全文在本周三发布)中,有两个细节值得关注:第一,“保持政府总体杠杆率基本稳定,为今后应对新的风险挑战留出政策空间”;第二,“加强2020、2021年预算统筹平衡”,“要严格控制2020年支出,坚决防止年底突击花钱,尽量节省部分资金用于平衡2021年预算”。

关于第一点:“保持政府总体杠杆率基本稳定”是新提法,过去只有讲保持宏观杠杆率稳定的,没有提过保持政府杠杆率稳定的。2020年政府杠杆率上升幅度应该在7-8个百分点,年末到46%左右,上升幅度超过2009年,是有史以来上升最快的一年。2000年以后,除2009和2020年外,上升幅度最大的是2013年,上升了3.5个百分点,其余年份的变动普遍在1个百分点以内。所以,“基本稳定”的要求应当意味着全年杠杆率的提升在1个百分点以内,再多也不应当超过2个百分点。假设今年名义GDP增速在11%左右,则全口径政府债务(包括政府债券和平台公司融资)余额增速应在14%以内。而2020年,政府债券余额增长22.1%,平台公司的总债务较难统计,但城投债余额增长了18.6%。从这一增速降到14%,是一个非常大的降幅。因此可以初步判断,至少在收支平衡政策方面2021年的财政政策将不会十分积极。

此外,“为今后应对新的风险挑战留出政策空间”的提法对于财政政策来说也较为新颖。过去,央行喜欢使用“保留货币政策空间”或者“政策空间充足”这一类说法,但财政部很少使用“政策空间”这一表述。增加这一表述可能意味着财政部对财政政策的态度发生了一些明显的变化。

关于第二点:2020年10月开始,财政存款余额增速开始见底回升,由9月的-2.9%上升到12月的9.6%,上升幅度非常快。整个四季度财政存款仅减少2347亿,在2007年以来仅超过2017年。特别是12月财政存款仅减少9540亿,而2011年以来12月财政存款减少的规模都在1万亿以上。这意味着2020年对年末突击花钱进行了很有力度的打击。从刘昆的表述来看,这是因为财政部将2020、2021年两年的财政预算进行了统筹平衡,要节省2020年年末的财政资金用于补充平衡2021年的支出。在这样的思路下,我们也能得出2021年政府融资力度可能较弱的推论。

近期,在中央经济工作会议提出“不急转弯”后,政策层面的信号较少,但关于财政政策有两个信号:一是直到目前2021年的专项债额度仍没有提前下达,而2019年和2020年分别在上一年的12月和11月提前下达;二是全国交通运输工作会议对2021年的交通固定资产投资计划额首次减少。结合此次部长讲话来看,此前提出的关于2021年财政政策思路得到了进一步验证:财政政策更加注重可持续性,上移中央事权、加强省级政府债务风险防范方面的责任将是财政改革方向;2021年的国债发行规模可能维持的前提下,地方债的发行规模可能会大幅减少,地方政府主导的基建投资也会相应减少。

从目前的信息来看,决策层对于今年的财政政策可能仍存在较大的分歧。作为财政政策的直接执行者和最重要建言方,财政部可能倾向于注重政策的可持续性,保留政策空间,在今年采取相对不那么激进的财政政策。

总的来说,今年财政政策后续走向的不确定性远远大于货币政策,需加强对财政政策动向的关注。目前来看,今年财政政策可能不积极的信号更多,但市场对此似乎预期不足,需重视有关的预期差。

4.其他事件

本周,拜登顺利就任美国总统,其过程没有出现意外情况。美国市场面临的不确定性大大下降。

本周国内新冠疫情方面,河北、黑龙江等地仍面临较大扩散压力,其他部分地区也有散发病例。全国绝大部分省、自治区、直辖市都已倡议就地过年。交通运输部预计今年春运期间旅客量相比2019年下降四成多,相比2020年增加一成多。预计今年春节期间的消费仍将十分萎靡,但春节前后的停工对生产的影响可能弱于往年。

二、市场回顾与展望

1.债券

本周,10年期美债收益率继续在1.1%上方小幅波动。下周,美联储将召开议息会议并公布利率决议。由于这是美国大选完全落定并且民主党意外控制参议院后的首次议息会议,且会后鲍威尔还将召开新闻发布会,因此本次议息会议可能会给出一些特别的前瞻指引,值得关注。

中国央行公开市场操作方面,周二央行结束连续7天的地量逆回购操作,周二至周四分别操作800亿、2800亿、2500亿,一度使市场重燃对货币政策转松的想象,但周五央行又将操作量缩至20亿的地量。虽然央行本周在公开市场转为大幅净投放,但在税期压力下,资金面依然偏紧,资金利率持续上行。隔夜利率与7天利率靠拢,并双双上行至2.5%附近。受此影响,现券整体偏弱,收益率曲线表现为混合转平,短端上行近10BP,长端下行近5BP。

从近期央行的操作来看,我们可以看到央行态度的转紧与人民币汇率单边升值趋势的中断基本同步,可以初步判断近期央行态度先转松再转紧与汇率有关。目前来看,人民币汇率的单边升值趋势可能已经结束,未来一段时间将以双向波动或小幅贬值走势为主,因此央行也可能继续维持偏紧态度。下周,央行可能会开始进行跨春节资金的投放,也可能像去年11月一样进行一次额外的MLF操作,可以适当关注。

整体来看,前期超低资金利率环境下形成的宽松预期仍在修正过程中,短端和陡峭化交易风险依然较大。长端来看,经济环比已见顶的可能性较高,后期走向存在不确定性,且社融拐点出现后继续向下的可能性也较大,因此长端仍有交易价值。就短期而言,目前已有部分资金介入长端交易春节期间疫情扩散以及防控等级上升对经济造成的负面影响。虽然疫情后续走向难以判断,但随着春节的临近,预计仍会有更多资金参与这一交易,也可提前介入博弈。

2.股票

本周,美股三大指数再创新高,且纳斯达克指数继续偏强;欧洲三大指数延续上周的调整,德国DAX指数相对偏强。A股整体继续走强,但沪深300、上证50明显弱于创业板指和中证500。创业板指上涨达8.7%,已达2015年第一次股灾后的最高水平。成交额方面,两市周度总成交继续缩量,但仍在5万亿上方。恒生指数本周冲高回落,但整体仍明显强于A股,南下抄底港股一度成为市场热点话题。

A股板块方面,非周期性板块或受益于海外经济重启的周期性板块较强,需求主要在国内的周期性板块偏弱,符合目前的宏观逻辑。新能源、医药大幅领涨。

从宏观因素来看,信用收缩、经济环比走弱的大环境下,A股难以出现全面性行情,但居民资产配置转移仍是推动A股走强的重要因素。近期新发公募基金规模依然庞大,短期内A股或还有走强动能,但风险仍在不断酝酿中。值得一提的是,公募基金新发规模与行情的同步性很高,无法通过新发规模庞大论证行情的可持续性。

3.商品

本周,商品整体延续调整,农产品调整幅度大于工业品。工业品方面,能化品跌幅较大,主要受上周五国际油价大跌影响;建材相关品种也继续保持偏弱局面。农产品方面,主要是美豆暴跌拖累豆类表现,其原因是巴西大豆减产概率下降,南美大豆即将上市对美豆造成的冲击。

商品未来可能会继续走出分化行情。农产品受拉尼娜现象影响,供给整体可能仍会吃紧,特别是在国内生猪存栏大幅上升的背景下,对蛋白粕的需求依然存在,蛋白粕的强势可能还会延续,本周大幅调整后可适当配置。工业品内部可能会出现分化,建材、黑色等需求主要在国内的品种受国内信用收缩和建筑业下行周期影响可能会走弱,而有色、能化等受国外需求影响较大的品种则可能受到国外经济重启和美国刺激政策影响还有走强空间。

从交易策略来看,除根据上述宏观判断进行单边交易或跨品种套利外,风险偏好较高的资金,可在下季合约上轻仓试空;风险偏好较低的资金,可选择有期权交易的品种,卖出近月看跌期权,同时买入远月看跌期权。

4.汇率

本周,美元指数继续下跌但在90位置处获得支撑,美元兑人民币汇率继续小幅反弹至6.5位置。

从大趋势来看,此前一直认为美元贬值、人民币升值将是一个较长的趋势,目前这一判断并不需要修正。但从中期走势来看,去年12月银行结售汇数据显示企业和居民正在跑步入场将美元换成人民币。外汇市场出现羊群效应,叠加美国拜登交易的持续,以及央行针对人民币汇率的多项政策措施,人民币汇率的强势表现可能将有所逆转。本轮人民币的单边升值或已结束,未来将进入一个双向波动或小幅贬值的阶段。

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